美國負債累累,為何不可能破產?

近年來,許多已開發國家發行的國債大幅攀升,債務相對於國家本身的GDP產值來說,有些甚至超出100%,日本實施擴大量化寬鬆多年以後,政府負債佔GDP比重到達250%,全球最大的經濟體,美國的政府負債佔GDP超過100%,影響全球經濟舉足輕重的歐元區,比重接近90%,很多人好奇,難道高度的債務,不會讓這些國家破產嗎?

政府負債佔GDP比重較高的經濟體

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實務上來說,按照目前世界各國的發債模式,只要能順利償還到期國債和債息,不要出現連續式的鉅額違約紀錄,理論上鉅額的負債,也不會造成國家破產。遇到債務危機,通常是債券的價格貶值,貶值不等於破產,像是負債壓力極高的日本,要破產的機率其實很低,國際上要先看到日本出現債務違約的成立,日幣的基礎利率長年維持在0%左右,2017年以來10年債殖利率趨近於零,發債的成本其實相當低,加上日本政府持續有穩定的稅收,財政預算仍屬健全,以往的發債無違約紀錄,信譽優良,即使債券到期,發新債償還舊債,這樣的做法,並不會造成債務違約,進一步讓國家信用喪失。

已開發國家的債務違約機率低,即使高度負債比,但市場仍願意接受,頂多是用較差的價格賣出,但不至於沒有買氣。

日本十年債殖利率(%)

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現今的國債發行系統經長期市場機制運作,已達到很穩定的情況,國家級債券,不僅僅只有利息收入的價值,還包括政治穩定性、人才和人力、工業科技、金融穩定性、軍事力量、外交影響力等所有能反映國家發展前景的因素,所以美國債券在金融市場上是最低風險的產品,連各國央行都願意大量持有美債來穩定國內金融,美國的國力保證,美債違約機率趨近於零,但在國債發展的初期,局勢可不是如此。

17世紀末英國發行國債,但並不是最早發展出公債或國庫券制度的政府,14到16世紀的長期文藝復興後,南歐的佛羅倫斯或熱那亞等高度商業城邦,在當時的銀行系統已有債券的雛型,不過要把債券和政府機構做結合,其實難度非常高,因為當時發行國庫券的目的,通常都是政府沒錢了,政府的收入來自課稅,但歐洲王室如果執意要額外課稅,不僅速度緩慢,而且容易引發政治劇變風險,直接發行國庫券,變相繞過原本的稅收和財政系統,同時還可以避開納稅人的監督,效率明顯高許多。

不過風險也很大,因為借錢要負擔利息,這種運作模式,借到的債,利息負擔頗重,長時間下來,一定是債務越滾越大,然後主政者賴帳倒債,政權異動,如西班牙王室破產,南歐的金融中心反而逐漸喪失影響力。

英國政府自然也是有籌款困難的問題,17世紀末,連年與法國的戰爭,英國政府接近破產邊緣,議會通過一種永久制的年金債券,持有人可每年領到14%利息,直到死亡,這種債券以政府稅收當作擔保,英國政府才能持續運作,1694年成立英格蘭銀行,英國政府每年要支付8%利息給英格蘭銀行,英格蘭銀行則是借款120萬英鎊給英國政府,英格蘭銀行可以進行存款、貸款、賣出股票證券等業務,包含發行有價的債券。

英國政府1697年發行國庫券,不過這些借款利率其實相對高,當時社會輿論普遍認為這樣做很危險,南歐城邦已出現負面的先例,政府發行國債,最後就是破產和政變,不過英國政府不管那麼多了,反正發不發國庫券都是走向破產的話,乾脆死馬當活馬醫,以後負債能不能償還,以後再說了。

如同2012年歐債危機一般,發債以後,利率負擔重,債務越滾越大,貴族仕紳和商人就要進行債務協商,也就是減債和債務重組,要撐過這一段低潮是很不容易的,過程就是找體質較好的融資公司來當媒介,例如赫赫有名的東印度公司和南海公司,英格蘭銀行也一定有,還有英格蘭國民土地銀行、劍刃銀行,如果這些融資銀行可以透過次級市場,在當時的金融圈把國庫券推行出去,像分散賣給廣大散戶,因為有高利息,只要不違約,投資人很可能就會願意接受,融資公司就可以無限制的擴張下去,因為這完全繞過了當時英國政府的憲政體系規範。

南歐城邦之所以後來失敗,是因為國庫券到了次級市場,大家就不信任了,100元的國庫券,實際交易很可能只剩下一半不到,等於債券大貶值,中華民國初期就是這樣,不管發行國庫券還是公債,到最後都是大幅貶值,最後就等於下市,因為大眾不信任政府擔保,以債養債會讓政府賴帳,如果大家信不過政府,那肯定違約。

17世紀末英格蘭銀行的英鎊利率和債券殖利率

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但英國政府撐住了,因為光榮革命後,新建立的憲政體制,大幅削弱英國王室的特權,英國王室難以賴帳,產權風險大幅降低,英國政府不容易爆發主權債務違約的風險,國庫券持有人只要拿著券,就可以到英格蘭銀行和英國財政部兌現,營業時間隨時可以兌現,在那段低潮期,散戶大眾沒有一窩蜂擠兌,英格蘭銀行的資金周轉沒有出問題,風險下降,散戶信心強勢回歸,國庫券價格逐漸回升,殖利率下降,投資人也沒有一窩蜂把國庫券拿去繳稅,英國財政部也撐住了市場衝擊,因為發出的國庫券如果回流到稅收系統,那就會影響英國憲政制度。

雖然剛發行時會出現貶值拋售,但國庫券價格波動成為有利可圖的交易標的,市場對於國庫券的接受度增加,投資人相信英國國庫券仍有價值,英國政府違約機率低,在次級市場買進國庫券以後,希望等待價格反彈再轉手賣出,從英、法、荷到普魯士逐漸流通交易,荷法大約在同一時期也發行類似債券,法國竟妄想用憲政制度不完善的海外殖民地當作擔保來發國債,下場可想而知,英國的做法最成功,因為英國政府的信任度最好。

1692〜1910年英國政府淨負債佔GDP比重(%)

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英國政府發行國債之所以成功,其實具備很多要素,雖然它不是最領先的金融技術,但它將國家憲政制度和國債發行的銜接磨合做到最好,國債反映了「法治」的價值,原來把政府的權力做好規範,政府凡事都講信用,那麼發出的「紙鈔」也能具備法律規範,支撐起整個國債發行。

接下來超過100年的時間裡,英國債務大幅增加,因為對持有國債的投資人來說,在英國政府執政下,國力不斷增強,對外戰爭攻城掠地頻繁出現,讓東印度公司和南海公司這兩間巨型融資公司不斷擴張,海外殖民地自然一直增加,這些海外殖民收益回到英國政府,投資人持有債券,穩定收息,等於可以一同發財,即使倫敦金融市場的基礎利率一直下降,1740年代,大量英國人民依然願意持有國債或公司股票,穩定獲得3.5%以上債息收益,英國政府持續和融資公司進行債務重組,壓低國債和國庫券的發行利率。

這也是英國國力為何蒸蒸日上的主因,英國不僅不缺錢,相反的,借錢的成本還更低,在其他國家,戰爭會消耗人力和國庫,破壞以後還要再花錢建設,打到最後窮兵黷武,法國王室在18世紀中葉,對外借款利率至少7%,但對英國來說,戰爭打贏就能獲得經營權,持續性獲得收益,全歐洲的投資人紛紛拿錢投資英國發動侵略,英國財力源源不絕,卻越打越有錢,19世紀初,英國政府負債佔GDP飆升到200%了,英國也沒有破產,反而發展成日不落帝國。

經過200多年金融技術演進,加上現代化的憲政體制運作越來越穩定,尤其是已開發國家的政府運作高度穩定性,發行債券出現倒債的機率相當低,除非發債時的情勢相當差,債務國為了不讓自己籌款的成本大幅飆高,那就會採取破產,然後和融資機構進行債務重組,企圖從談判妥協中取得更好的發債籌碼,如2009年破產的冰島,但像美、日、英、歐元區等經濟體質更佳的已開發國家,會發生違約倒債的機率更低了,甚至對它們來說,只要國家經濟穩定成長,債務穩定膨脹其實不是壞事。

追根究柢,投資人願買進美國債券,主因是因為債券價值不會大貶值或違約,風險相當低,甚至美國經歷次級房貸後,長達數年的時間都處於極低的基礎利率,但即使發債成本這麼低,美債在市場上的買氣依然不減,因為美國有能力繼續維持景氣長期擴張,美國整體國力反映美國的高信用額度,只要美債不違約,保證債務人的權利,美債價值就不會損失。

即使美國國債持續攀升,反映在金融市場頂多是美元貶值,而不會是美國破產,只要美國沒有衰退,在現今低利率環境,發債成本相當低,以債養債來擴張經濟和國力,反而效率很高。

用個簡單譬喻,單純以借款者和借出者來區分,債務國和債權國的身分很明顯,歐、美、英、日債務比重高,看來是沒錢的奴隸,亞洲的中國、南韓、台灣、中東,政府負債相對低,看來像是有錢主人,但實際上,高度負債不代表國家沒錢,只是財富藏於民,用債務槓桿去擴張經濟,可以用天然資源或廉價勞動力去買債,也不代表國家很富有,看看歐、美、英、日和中、韓、台、中東的民間生活品質、工作時數、實質購買力,這才真正展現誰是主人,誰是奴隸,奴隸煩惱主人向自己借錢借太多了,萬一破產怎麼辦,這實在是杞人憂天。
http://wealth.businessweekly.com.tw/GArticle.aspx?id=ARTL000104763&p=0

20171214FOMC利率會議

Joe:「FED的貨幣政策,目前仍然沒有因為減稅法案將會通過而轉為更鷹派,接下來最快升息時間應該是2018年3月,1月底的升息機率低,短線上看起來,暫時沒有對股市太大利空的影響力出現,減稅法案未確認通過以前,我認為美元短線利多出盡的機率較高。」

美國聯準會主席Yellen在升息會議後的新聞發布會內容:

海外經濟好轉,已經讓美國出口得到支撐,美國第二季度和第三季度經濟成長穩健,升息展現出,漸進式緊縮受到保證,稅改的效應仍然不夠明顯,稅改將在未來數年為美國經濟成長提供部分支撐,更大範圍的勞動力閒置單位正在得到強化,隨著時間的推移,就業將溫和成長,預計勞動力將在未來數月、一定程度上進一步走強,FOMC預計,美國經濟將持續創造就業崗位,推動薪資上升,預計美國就業市場仍將在未來數年保持強勁勢頭,勞動力參與率保持穩定,意味著就業市場得到改善。

經濟過熱將加大FED未來加速緊縮的必要性,對推動通貨膨脹走勢因素的理解存在瑕疵,通貨膨脹溫和,展現出暫時性因素的影響,FED準備必要時調整政策,失業率預期溫和地低於對更長週期的失業率預期,稅收政策的變革支持美國經濟溫和走強的前景,美國經濟前景高度不確定,貨幣政策無需預設立場,無需變更資產負債表的正常化計畫,FED仍然預計,FOMC逐步升息是有保障的,FED可能會在未來數年繼續漸進式升息,若以歷史標準衡量,中性利率似乎相當低。

將竭力確保FED管理權平穩地過渡至下任主席Jerome Powell,Powel在FED使命上的承諾與我一樣堅定,我決定,是時候離開FED了,還沒有針對個人未來制定計劃,FED下任主席Powell對FED的運作理解非常好。

FED的經濟預期不應當被視作對財政刺激影響的預估,金融市場已經展現出財政前景的影響,FED大多數官員在預期中考慮了財政刺激的作用,如果與FED目標一致,那稅改支持經濟成長也就無可厚非,股市上漲在一定程度上展現出對稅改前景的預期,稅改計畫的影響存在相當的不確定性,(國會山和白宮的)稅改努力讓人無比欣慰,FED許多官員認為,稅改對GDP的提振作用溫和。

美國勞動力市場並不過熱,資料顯示,未來薪資壓力只會溫和上升,我們意識到,美國通貨膨脹持續性地脫離FED既定的2%通貨膨脹目標,那些打壓通貨膨脹的因素可能是暫時性的,FOMC認為,稅改計畫可能會對供應提供部分支援,下調邊際稅率可能會有助於提高勞動力供應,預計稅改立法將有助於美國GDP成長提高至3%,美國在實現GDP成長4%方面具有挑戰性,若不考慮颶風因素,美國經濟成長可能已經達到4%,擴大投資可能會支持資本形成,美國生產力成長一直都低得令人擔心,FED需要集中關注就業和通貨膨脹,財政政策取決於政府和國會,我個人對美國債務形勢感到憂心忡忡,減稅計畫預計會加重美國的債務負擔,加重債務負擔會造成嚴重的問題,讓形勢惡化,財政空間本來就很有限,恐怕未來會進一步縮小,債務占GDP比重並非高得令人擔憂,但也不低,國會已經針對稅改立法達成共識,有望數日內完成稅改立法工作,預計擴大勞工家庭的兒童稅務優惠,但美國薪資水準仍然偏低,薪資應當上升,在美國勞動力市場強勁的情況下,預期薪資上漲,美國接近充分就業狀態。

在提升美國通貨膨脹至2%方面,仍有尚未完成的事,確保通貨膨脹朝著2%的通貨膨脹目標回升是重要的優先任務,直到2017年,美國通貨膨脹低於目標都是可以理解的,相比之下,通貨膨脹更有可能超過目標,FOMC大多數成員認為,我們處於通貨膨脹朝著2%回升的正軌之上,需要關注通貨膨脹預期,我並不認為美國通貨膨脹下滑,全球通貨膨脹整體偏低,全球處於經濟協同擴張、通貨膨脹偏低時期,我認為經濟風險是平衡的,當前,美國經濟局勢良好,美國經濟成長並不建立在債務不可持續的基礎之上,美國經濟將在未來數年以更快的速度溫和地成長,FOMC的確擔憂通貨膨脹太低,FED在漸進式升息方面有非常強烈的共識,FOMC並未討論、也沒有考慮調整通貨膨脹目標,FED尚未嚴肅考慮過利用負利率措施。

我們繼續研究銀行業的狀況,FED已經在「太大而不能倒」問題上取得實質性進展,FED理事會同僚們承諾會改革核心銀行,FED一致認為,修改銀行業規則是適宜的,我們希望對社區銀行減輕壓力。

圖片來源https://www.federalreserve.gov

Yellen拒絕評論自己在利率預期點陣圖上所處位置,美債收益率曲線有所趨平,當前美債收益率曲線仍然明顯地處於歷史性區間之內,收益率曲線趨平表明,短期利率上漲,美國股市2017年已經漲了很多,美國典型的資產價格偏高,高水準估值並不一定意味著被過度高估,低利率存在會支持更高估值的傾向。

比特幣並非穩定的價值來源,也不具備合法的償付屬性,在支付系統中,比特幣的比重非常低,比特幣乃一種高度投機性資產,比特幣對金融穩定性所構成的風險有限,並不認為核心金融機構在比特幣上存在重大風險缺口,如果比特幣下跌,部分人恐怕會損失慘重,重要的是,FED關注金融系統之外的風險,辨識數位貨幣和數位加密貨幣。

Yellen結束FOMC貨幣政策會議之後的例行新聞發佈會,這也是她任期內最後一次以FED主席的身份在這一場合講話,因為2018年1月份FOMC利率決議後並未安排新聞發佈會。