為什麼你不該買贏家基金?

2016-02-22_140657

近50年來,研究基金投資績效的文獻發現,很少經理人擁有足夠的選股能力或市場眼光,讓他們除了手續費用以外,還可以產生穩定一致的風險調整後投資績效。換句話說,市場上缺乏經理人可以擊敗市場的證據。

研究結果揭露在“The Incredible Shrinking Alpha”一書。這個討論也許令人沮喪,但並不奇怪。畢竟,所有技術取向的基金經理人在這場零和遊戲中必須面對激烈的競爭。因此,我們不應指望共同基金可以為投資者帶來免費的午餐。

另外,罕見的資源才會帶來所謂的「超額收益」(excess returns)。所以我們對共同基金經理人既不收取高額交易費用、又會產生鉅額交易報酬的想法,實在過於天真。換句話說,投資者不應期望自己能成為經理人多年來的投資功力底下的受益者。

不過儘管有大量的證據表明投資共同基金是一個失敗者的遊戲(a loser’s game,或者說,即便能有可能獲得勝利,但機率如此之低,不值一試),大型機構(如養老金計劃和捐贈基金)及個人投資者最常用的戰略仍然是透過招聘及淘汰的方式選擇基金經理人。

贏家策略

Bradford Cornell、Jason Hsu 和David Nanigian在2016年2月發表的文獻<投資擊敗大盤的基金帶來的危害> (The Harm in Selecting Funds That Have Recently Outperformed)中清楚指出了這個現象。

針對投資者行為的研究發現,即便沒有證據支持這個策略,資金的流向依然和與過去績效表現正相關,也就是過去績效好的基金,就有比較多資金流入。有趣的是,投資顧問和受託人承認過去的績效只是所有選擇標準中非必要的一個(因為這既直觀、又能被投資者所接受)。

為了測試這個策略,他們驗證那些依賴過去投資績效選股的基金經理人,未來是否有讓旗下的基金表現擊敗大盤。如同投資公司以3年作為經理人投資表現的評估期間,這份論文也以3年為評估標準。

為了模擬「贏家策略」(以前10%基準基金報酬做等權重的投資)的實際影響,他們比較了「中庸策略」(以45%-55%間的基準基金報酬做等權重的投資)、以及「輸家策略」(以最後10%的基準基金報酬做等權重的投資)的投資結果。

作者指出:屬於「贏家策略」的基金,一般就是財富管理部門向客戶大力推薦的那些基金,而屬於「輸家策略」的基金一般不屬於任何的建議名單,或是那些投資顧問正在積極幫客戶淘汰的基金。

他們甚至研究了極端的案例,也就是那些年度投資績效低於大盤1%,甚至3%的基金,未來可能產生的投資績效。他們想知道,這個投資策略是否一定表現不佳(或者,它們可否扭轉情勢,擊敗大盤)。

贏家戰敗

歷史證據表明,成本最高的那些基金向來表現最差。因此,在「贏家策略」中,作者額外剔除了費用比率過高的基金。這個數據涵蓋1994年到2015年,以過去3年的投資績效挑選各檔基金,每月重新審視、安排各基金組合。

以下就是3年研究結束後的結果摘要:

贏家策略產生的投資報酬最低(8.0%)、夏普比率最差(0.29)。中庸策略產生的投資報酬率為9.8%、夏普比率0.48;輸家策略產生的投資報酬率為10.4%、夏普比率為0.51。

令人震驚的是,那些相信過去投資績效的經理人,若將選股策略從「贏家策略」改至「輸家策略」,投資組合的夏普比率將成長一倍(0.29至0.51)。

這個結果必定動搖過去的那些信念。更重要的是,當您支付手續費用給投資顧問,更會對「贏家策略」帶來負面的影響。

費用比率

此外,在另外一個測試中,作者挑選了費用率最低的前90%基金,並計算這些基金未來可能的最佳年化報酬。另一方面,他們將整組基金納入考量(未剔除任何一檔基金)。他們發現,截至報告發表當天,這兩個樣本的投資表現幾乎一致。

作者寫道:「即便投資人手中握有根據過去表現而排出的『最佳經理人』清單,但以此做為未來投資表現的評估基礎十分危險。」

聘用及解雇

Amit Goyal 和 Sunil Wahal 在一篇研究中(The Selection and Termination of Investment Management Firms by Plan Sponsors)評估了公共計畫在招募經理人前/後的投資表現。

結果如下:

1. 被聘用的投資經理人在聘用前三年的投資超額報酬(excess return)最大
2. 追逐回報的行為並不會帶來正的超額報酬,被招聘後超額報酬漸趨於零
3. 投資經理人因為無法帶來超額報酬而被解雇,但被解雇後,他們又能產生超額報酬
4. 招募機構現行的投資報酬,會比繼續招募新經理人後的投資回報更大

值得注意的是,上述研究並未包含交易成本(經理人招募後被迫轉換標的產生的交易成本)。這些活動都適得其反。

結論

Bradford Cornell、Jason Hsu 和David Nanigian給出了兩個結論:

一、 以近期投資表現作為招聘或解僱的依據大錯特錯
二、 與先前的研究一致,看似卓越的投資績效其實是一個系統性風險(某種投資風格帶來的風險)

這個研究結果清楚地揭露了依照「贏家策略」決定基金經理人潛藏的巨大問題。事實上,在選擇投資基金經理時,投資者不應該將重點放在評比過去表現。

因此,最佳的投資策略應是參與一個明確揭露所有細項(包含非系統性風險、基金規模、價值、違約期、投資期限等)的被動式管理基金。並且,以一個低成本、又有稅務效率的方式投資。

不幸的是,「贏家策略」這種主動式管理基金在大部分的投資人心中已經根深蒂固。因此,大部分的人可能忽略這個研究證據。畢竟對他們而言,接受這個錯誤實在太痛苦了。

延伸閱讀:Swedroe: Don’t Buy Winners